硅基流动：用负毛利的公有云换流量，再靠本地部署挣钱

词元 API 当引流入口：170 多个模型摆上货架，价格贴着成本走

平台累计支持逾170个模型，涵盖DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等，2024年5月推出无服务器词元服务，公有云由此进入大规模商业化。对开发者而言，这是一个不需要自建GPU、按调用量付费的入口，模型中心标价如DeepSeek-V3.2输入2元/M Tokens、输出3元/M Tokens。低价不是促销，而是产品定位本身：用可比较的单价换取调用量。

但这条线的账不好看。2025年公有云收入2926.1万元、占52.9%，毛利率为-119%，意味着卖得越多亏得越多。原因不在软件，而在成本结构——推理算力来自上游租赁或自建，价格由上游决定，下游token单价又被大厂压着。API在这里的作用更接近获客和维持开发者心智，不是利润中心。

真正的判断是：词元服务是流量入口，不是生意本体。它证明平台能承载日均5785亿次词元吞吐（2026年4月），也把一批开发者留在生态里，但要让这条线转正，只能等上游算力成本下降或调用密度上升，两者都不由硅基流动决定。

本地部署与专属实例：把同一套推理栈卖成高毛利交付

产品线除大模型API外，还包括弹性GPU、AI算力运营、专属实例、企业级MaaS平台及一体机。这些形态的共同点是把推理能力从公有云搬到客户指定环境，按组、按月或按项目报价。预留实例报价显示，GLM-5.1高性能规格772,200元/组/月，折合3.575元/M tokens。

这条线的经济结构与公有云相反：2025年本地部署收入2606.9万元、占47.1%，毛利率82.5%。高毛利来自交付与适配工作——国产芯片适配、企业级平台部署、一体机交付，这些是人力与工程密集而非算力转售。它解释了公司为什么能在整体毛利率-24.0%的情况下仍有收入增长。

取舍也很清楚：本地部署项目制、周期长、难以指数复制，且客户集中度虽在下降（五大客户收入占比由2023年100%、2024年85%降至2025年45%），单项目仍重。它撑住了毛利，但撑不起互联网式的规模曲线。

开发者按 token 付费：单价透明，但卖一单亏一单

第一条收入线是公有云词元服务，付款方是开发者与中小企业，计费口径为每百万tokens的输入/输出单价。2025年这条线贡献2926.1万元、占52.9%。定价公开可查，客户可以逐项比价，这决定了它很难有溢价。

毛利率-119%说明收入连算力成本都覆盖不了，更不用说分摊研发。账本里销售及营销开支8374万元、占收入151.4%，其中5421.3万元是免费词元代金券——也就是说，一部分“收入”是用代金券换来的调用行为。这条线的商业含义是买用户和调用数据，不是买利润。

对创业者的参照是：当你的上游是现货算力、下游是透明比价的API，定价权不在你手里。硅基流动选择接受这一点，把公有云当漏斗顶部，这是清醒的取舍，但也意味着这条线本身不构成生意。

企业按项目与预留实例付费：82.5% 毛利来自交付而非算力

第二条收入线是本地部署、专属实例、企业级MaaS平台与一体机，付款方是企业客户，计费方式为预留实例按月（如772,200元/组/月）或项目交付。2025年这条线收入2606.9万元、占47.1%，毛利率82.5%。

同一个推理栈，在公有云按token零售是负毛利，打包成部署交付就是高毛利，差别在于客户买的是确定性和适配工作，不是裸算力。已服务超过1.3万家企业客户，说明这条线的客户面并不窄，但收入仍与公有云接近对半，说明单项目金额和复制速度有限。

判断：这是公司当下真正的利润来源，也是IPO故事里唯一能讲正毛利的部分。风险在于它更像系统集成生意——依赖工程师、依赖客户IT预算周期，规模化的斜率远低于API。

开发者撑调用量，企业客户撑毛利，两者不是同一批人

客户分两层。表层是截至2026年4月底的1028万注册用户和2026年4月日均约5785亿次词元吞吐，他们带来调用规模与模型适配反馈，但付费能力弱、价格敏感。底层是超过1.3万家企业客户，购买本地部署、专属实例与一体机，是毛利的实际来源。

客户集中度在改善：五大客户收入占比由2023年100%、2024年85%降至2025年45%。这降低了单客户流失的杀伤力，但也意味着收入更依赖长尾中小企业的分散采购，销售成本更高。按2025年词元吞吐量计，公司为中国第四大词元供应平台、份额1.5%，在独立生态中排第一——份额说明它在中立阵营里领先，也说明整个独立阵营相对大厂仍然小。

关键矛盾是：贡献调用量的开发者和贡献毛利的企业客户，重叠有限。公司需要同时维持两套获客与服务能力，这直接推高了销售开支。

靠开源模型热度和免费代金券拉新，渠道成本记在营销费用里

触达主要靠三条路径：一是模型中心聚合主流开源模型，开发者按模型名搜索进来；二是免费词元代金券，2025年销售及营销开支8374万元中有5421.3万元是代金券，本质是用算力补贴换注册与调用；三是生态合作，例如2025年2月联合华为云基于昇腾上线满血版DeepSeek R1/V3，官网流量涨约40倍，2025年10月与贵州移动签署战略合作协议共建Token工厂。

这套渠道的效果体现在注册用户数和吞吐量上，但成本直接压在损益表：营销开支占收入151.4%。代金券带来的用户在补贴结束后是否留存，账本没有给出留存率，公开资料未披露。

判断：渠道依赖外部事件（开源模型爆火、运营商合作）和补贴，自主可控性弱。对小团队而言，这种“借热点+送额度”的拉新可以学，但必须先把单位获客成本算清楚再放大。

研发是营收的 3.78 倍，算力与代金券把亏损推大

2025年研发开支2.09亿元，为当年营收5533万元的3.78倍；销售及营销开支8374万元，占收入151.4%。两项合计已远超收入，净亏损3.45亿元、经调整净亏损1.87亿元，三年累计亏损约4.4亿元。

钱主要花在三处：推理与适配的工程研发（含国产芯片适配）、获客补贴（代金券5421.3万元）、以及支撑公有云调用的算力成本——后者直接体现为公有云-119%的毛利率。换句话说，亏损不是管理失控，而是低价换规模策略的必然结果。

判断：成本结构中唯一可压缩的是补贴，但压缩补贴会直接放缓注册与调用增长；研发投入对应的是多芯片、多模型的适配工作量，短期内降不下来。这家公司的费用曲线由战略选择决定，不由运营效率决定。

融资与IPO预期撑现金流，账上现金覆盖不了亏损节奏

截至2025年底现金及现金等价物约1.72亿元，而2025年经营活动现金净流出1.72亿元——一年经营就吃掉全部账面现金。2026年6月完成B轮5.2亿元、B+轮7.4亿元，合计12.6亿元，投后估值77.4亿元，这笔钱是当前的主要生命线。

同期2026年6月30日向港交所递交招股书，拟按18C章上市。18C面向特专科技公司，允许未盈利企业上市，这与公司当前-24.0%整体毛利率、3.45亿元净亏损的状态匹配。上市的作用是补足融资窗口，而不是证明盈利。

判断：这是一家融资驱动型公司，活下去取决于能否在现金耗尽前把亏损收窄到资本市场可接受的程度。账本没有披露募资用途细节和盈利时间表，公开资料未披露。

中立与多芯片适配是位置优势，不是定价权

公司的定位很明确：不研发模型、不做应用，同时适配英伟达及昇腾、沐曦、摩尔线程等国产芯片。这让它成为模型厂和芯片厂都愿意合作的中间人——模型厂需要分发渠道，国产芯片需要推理软件栈的适配。170多个模型的聚合和逾1.3万家企业客户，是这个位置带来的结果。

但位置优势不等于护城河。它对上游算力租金没有议价权，对下游token售价也没有议价权，账本明确把“大厂降价及芯片厂与模型厂直连压缩中间层空间”列为风险。中立性越成功，越容易被两端绕过：模型厂可以自建API，芯片厂可以提供自己的推理栈。

判断：真正的积累在工程层——多芯片适配的深度和交付经验，这需要时间和人，短期难复制，但也不产生排他性。它能让公司活下来，不足以让公司定规则。

两头受挤压：上游算力涨价、下游 token 降价

公有云毛利率-119%是结构性结果，不是阶段性投入。上游算力租金由供给方定，下游token单价被大厂持续压低，公司夹在中间没有定价权。2025年整体毛利率-24.0%，意味着每多做一单公有云业务就多亏一份钱，规模扩张反而放大现金消耗。

缓解路径只有两条：提高本地部署占比，或等行业整合减少竞争者。前者受项目制交付节奏限制，后者不由公司决定。若大厂继续以更低价格倾销推理能力，公有云的调用量增长会直接转化为亏损增长。

中间层被绕开：模型厂与芯片厂直连

公司不研发模型，这既是中立性的来源，也是脆弱性的来源。模型厂有能力自建推理服务并直连客户，国产芯片厂也在完善自己的推理软件栈；一旦两端建立直接通道，聚合层的价值就被压缩为比价工具。

公司当前的应对是多芯片适配加本地部署交付，把价值从“转发调用”挪到“适配与落地”。这能提高替换成本，但账本没有披露客户续约率或迁移成本数据，公开资料未披露。对投资者的含义是：这条护城河需要持续用研发费用维护，而研发开支已是营收的3.78倍。