商业模式拆解 · Nebius
Nebius：用微软长约抵押算力，按秒卖 GPU 的转售生意
Nebius 靠按 GPU 小时和存储流量收费赚钱，最大赌注是把微软 174 亿美元合同变成数据中心和电力的融资杠杆。
关键数字
Nebius 的收入来自两类人：一是微软、Meta 这类超大规模客户签下的多年容量合同，二是按公开价目表用 GPU 小时和存储的初创与企业。它把收到的合同现金和以合同为抵押借来的钱，砸进新泽西 Vineland 等地的数据中心和电力，目标 2026 年底 2.5GW 签约电力、最多 1GW 已连接容量。2025 年第三季度它录得净亏损 1.196 亿美元，同期折旧摊销 9900 万美元高于营收成本 4290 万美元，显示成本结构中折旧占比很重；亏损的具体归因公开资料未披露。它活下去靠的不是技术溢价，而是把长约信用转成融资，再用融资换电力。最可能的结局是：如果长约按期兑现、电力按期上线，它变成一家重资产云；任何一头延期，股权融资就会稀释创始人。
产品与模型
GPU 云按型号拆价，现货价把闲置产能甩卖
Nebius 卖的第一件东西是整卡 GPU 小时。据账本，2026 年 10 月页面口径下，NVIDIA HGX B300 按需价 9.50 美元/GPU 小时，H100 为 4.50 美元/GPU 小时，H200 为 5.40 美元/GPU 小时。同一张 B300 在抢占式 spot 下起价 0.99 美元/GPU 小时。2026 年 9 月 22 日推出的动态 spot 定价允许价格最多每 15 分钟变动一次。这套做法的判断很直接：按需价锚定愿意为确定性付钱的人，spot 价把空转的卡换成现金，但后者也会教育客户等低价。
依据R5R1R4R2存储和托管服务做配菜，把 GPU 客户留在账单上
除 GPU 外，Nebius 提供对象存储、共享文件系统、Kubernetes 托管、Serverless AI 等云服务。对象存储 Standard 价 0.0147 美元/GiB/月，出口流量 0.015 美元/GiB。这些单价单独看很小，但作用是让客户把数据、训练任务和推理服务都放在同一张账单上。对 Nebius 来说，存储和流量是 GPU 小时之外的第二个计费口，也是客户迁移时最先被比较的成本项。它没有披露各产品线收入占比，所以无法判断配菜实际贡献多少。
依据R3R5收入模式
超大规模客户按合同付钱，锁的是容量不是单价
最硬的一条收入线来自微软：合同基础价值 174 亿美元，微软另有 20 亿美元追加选择权，至 2031 年最高 194 亿美元（即 174 亿美元基础价值加 20 亿美元选择权）。这笔钱买的是新泽西州 Vineland 新数据中心的 GPU 容量，2025 年末起分阶段部署。2025 年 11 月又宣布向 Meta 提供 AI 基础设施，5 年价值约 30 亿美元。这类合同的特征是期限长、规模大，但单价和具体交付节奏未披露。Nebius 拿到的不是预付款，而是按合同交付容量后的收入，所以合同越大，前期垫的资本开支越多。
依据R6R12R14R7R8公开价目表按小时和 GiB 收费，客户从初创到企业
另一条线是公开价目表：GPU 按小时计，存储按 GiB/月计，出口流量按 GiB 计。客户涵盖初创公司到大型企业，管理层称每季度可用产能均已售罄。按需价和 spot 价并存，意味着同一批卡可以卖给两类人：要确定性的按需客户付 9.50 美元，能等的人从 0.99 美元起拍。这种定价把折旧风险部分转给客户，但前提是产能真的售罄；一旦供给宽松，spot 价会先崩。2025 年第三季度营收 1.461 亿美元，同比增长 355%；前九个月 3.021 亿美元，同比增长 437%，说明这条线在放量，但绝对规模仍远小于微软合同的总价值。
依据R5R3R6R11R7R8客户与市场
收入集中在两家超大规模客户，长尾客户补产能空隙
Nebius 的客户结构可以分两层：微软和 Meta 是合同制大客户，前者基础价值 174 亿美元、后者约 30 亿美元/5 年；其余是初创到大型企业，按公开价目表用 GPU 和存储。管理层称每季度可用产能均已售罄；这些容量中有多少来自长尾客户、多少来自合同客户，公开资料未披露。公司没有披露客户数、单客户收入占比或续约率，所以无法验证长尾是否真的分散。对创业者来说，这里的关键约束是：Nebius 的定价权和融资能力都绑在微软合同上，长尾客户是产能调节器，不是收入压舱石。
依据R6R12R14R7R8R11获客与渠道
自建数据中心直供合同客户，公开价目表接长尾
Nebius 的触达方式分两条：对微软这类合同客户，它用新泽西 Vineland 新数据中心的专属产能直供，2025 年末起分阶段部署，不经过第三方云市场；对长尾客户，它用官网公开价目表和自助云服务获客，客户可以直接按 GPU 型号和存储量下单。这种混合渠道的好处是合同客户由专属产能直供，可能降低获客环节的销售投入，但公司未披露销售费用或获客成本；长尾客户没有渠道伙伴帮它拉新，只能靠价格和可用性。公司没有披露销售团队规模或获客成本，公开资料未披露。
依据R12R14R5R3成本结构
钱花在 GPU 折旧和电力上，资本开支指引一年内翻倍
Nebius 的钱主要花在两处：一是 GPU 和服务器折旧，二是数据中心和电力。2025 年第三季度营收成本 4290 万美元，折旧摊销 9900 万美元——折旧比营收成本还高，说明它先把卡买进来，再慢慢摊。2025 年资本开支指引从约 20 亿美元上调到约 50 亿美元（该指引来自单一二手报道 R11）。这笔钱对应的是 2026 年底 2.5GW 签约电力、最多 1GW 已连接容量的目标。换句话说，它现在花的是未来的容量，成本先发生，收入后发生。
依据R7R8R11融资与资本
用微软合同抵押借钱，再用 ATM 股权计划补缺口
Nebius 活下去的钱有三个来源：合同现金、以合约为担保的债务、股权。微软合同相关资本开支拟由合同现金及以合约为担保的债务覆盖；同时公司设立 ATM 股权计划，最多发行 2500 万股 A 类股。2025 年第三季度调整后 EBITDA 为 -520 万美元，净亏损 1.196 亿美元，说明经营现金流还撑不住资本开支。这种结构的判断是：它把微软的信用当成自己的融资信用，合同越硬，借钱越便宜；但股权计划留在那里，意味着如果合同交付延期或资本开支超支，稀释是现成的选项。
依据R6R7R8护城河
护城河是合同信用和电力指标，不是 GPU 本身
Nebius 卖的 GPU 谁都能买，按需价也公开可查，所以它的壁垒不在卡上。真正的壁垒是两样：一是微软 174 亿美元合同带来的信用，让它能以合约为担保借钱、以合同为锚建数据中心；二是电力指标，目标 2026 年底 2.5GW 签约电力、最多 1GW 已连接容量。这两样都需要时间和资本，复制门槛较高，但公开资料未披露其电力合同期限和合同排他性条款。这条护城河有前提：合同要按期兑现，电力要按期上线。任何一头松动，合同信用就会变成资产负债表上的固定负担。
依据R6R11R12风险与不确定性
客户集中：微软一家合同占收入指引的倍数级
微软合同基础价值 174 亿美元，至 2031 年；Nebius 2025 全年营收指引收窄至 5 亿至 5.5 亿美元。两个数字期限口径不同（合同是多年总额，营收是单年指引），不能直接相除比较；但合同规模远超当前年营收。这不是说微软一定履约，而是说 Nebius 的融资、资本开支和产能规划都围绕这一份合同展开。如果微软调整 AI 基础设施节奏、推迟部署或改用其他供应商，Nebius 的现金流和债务覆盖会同时承压。公司没有披露合同的最小采购承诺或违约条款，公开资料未披露。
依据R6R12R14R11资本开支与电力赛跑：50 亿美元花出去，1GW 才刚起步
2025 年资本开支指引约 50 亿美元（该指引来自单一二手报道 R11），目标是 2026 年底最多 1GW 已连接容量。这意味着它要在一年多里把电力、机房、GPU 同时到位。2025 年第三季度净亏损 1.196 亿美元，调整后 EBITDA 为 -520 万美元，说明当前经营还无法自我造血。如果电力接入延期、GPU 交付排队或数据中心建设超支，资本开支会先于收入发生，ATM 股权计划就会从备选变成必选。公司没有披露各数据中心的实际上线时间和电力合同期限，公开资料未披露。
依据R11R7R8关键节点
对AI原生公司创始人的启示
这一节是编辑判断，基于上面的证据推演，不是公司原话。
把大客户合同当融资抵押，小团队能借的是结构，不是信用
Nebius 的融资顺序值得拆开看：先用微软合同锁定多年容量收入，再以合同为担保借钱，同时留一个 ATM 股权计划作为后备，资本开支才敢从约 20 亿美元上调到约 50 亿美元。小团队可以借的是这个顺序本身——先拿到有约束力的采购承诺，再按承诺去谈付款节奏和外部资金，而不是先垫钱建产能再找客户。
按需价与 spot 价并存，前提是产能售罄，小团队只能借定价逻辑
Nebius 对同一批卡挂两种价：按需价锚定要确定性的客户，spot 价把闲置产能换成现金，动态 spot 还允许价格最多每 15 分钟变动一次。这套组合能成立，靠的是管理层所称每季度可用产能均已售罄——没有稳定需求池，spot 低价会反过来教育客户等待，把按需价架空。
折旧先发生、收入后发生，小团队要盯的是回款节奏而非账面毛利
Nebius 2025 年第三季度营收成本 4290 万美元，折旧摊销 9900 万美元，折旧比营收成本还高；同期净亏损 1.196 亿美元，调整后 EBITDA 为 -520 万美元。这说明它的成本结构是先把 GPU 和数据中心买进来慢慢摊，收入按合同交付和按小时计费后发生。小团队买卡或租机房时同样面对这个时间差，可以借的是把折旧和回款放在同一张表上排期，先算清楚每笔资本开支对应哪段收入。
公开资料没有回答的问题
- 微软合同的最小采购承诺、单价和违约条款是什么？
- Meta 约 30 亿美元协议的具体交付节奏和收入确认方式是什么？
- 各数据中心的实际上线时间和电力合同期限分别是多少？
- GPU 云、存储、托管服务各自的收入占比是多少？
证据来源
正文里的编号对应下面的来源。数字没有来源的句子在成稿前已被删除；公开资料未披露的直接写明未披露。
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